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从金融周期的角度看宏观政策框架变化

发布时间:2018-02-01 15:26      来源:未知     点击:

2017年底召开的中央经济工作会议指出,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。会议提出,积极的财政政策取向不变,调整优化财政支出结构;稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门。对此,我们可以从金融周期角度看宏观政策组合。

   近期,金融周期作为一个新的分析框架受到越来越多的关注。我们的一个基本判断是,中国当前处在金融周期的拐点期。

  金融周期带来经济周期波动

  先回顾一下经济周期波动的规律。以美国为例,二战后美国经历了金融压抑和金融自由化两个不同的阶段,在上世纪80年代之前,金融受到严格管制,80年代开始重回金融自由化的时代。对比这两个时期的经济表现,可以看到,经济平均的扩张期在金融自由化时代远超金融压抑时代,平均GDP增长率在金融自由化时代稍低,而增长波动率在金融自由化时代有明显下降。

  为什么经济周期波幅下降、扩张时间延长,但增长的平均水平没有提高呢?这是因为虽然经济扩张的时间延长了,但是一旦有衰退就是较大程度的衰退。美国次贷危机后经济下降的幅度超过了战后任何一次衰退,仅次于1930年代的大萧条,所以被称为大衰退。之所以在金融自由化时代经济衰退的幅度比较大,是因为金融风险、金融危机对经济的冲击比较大,这是金融自由化时代我们面临的问题。

  传统经济周期分析框架的根本问题,是忽视了金融的顺周期性,这也是我们提出金融周期分析框架的初衷。所谓金融周期,是指金融的顺周期性特征。在传统的经济周期下,扩张很快导致经济过热,通胀上升,由此带来的政策紧缩结束经济扩张期,经济有很强的均值或者说线性回归特征。但金融的顺周期性使得金融在一个方向的动能自我强化,经济的扩张往往不会很快结束,但累积的风险在增加。

  原因在于,金融扩张和财政扩张有一个重大差别,政府不会炒卖资产,财政扩张可能导致总体需求过强、经济过热进而通货膨胀;而信贷过度扩张带来的问题,不一定是经济过热和通货膨胀,可能是资产泡沫和金融风险,这也就是我们现在面临的问题。

  信贷之所以过度扩张,是因为房地产作为信贷抵押品的角色——信贷扩张、房价上升进而抵押品价值上升,抵押品价值上升,银行就更愿意贷款。如此循环刺激会导致信贷和房价相互促进,相辅相成,直至泡沫破裂进入去杠杆调整期,这就是我们讲的金融周期。

  根据房价和信贷这两个根本性的参考指标,我们估算了主要经济体的金融周期。美国、欧元区在过去10年都经历了一个向下的调整期,并在拐点发生了金融危机,然后经过几年痛苦的去杠杆,美国和欧元区金融周期开始好转。近年来,美国处在金融周期的上升阶段,这是美国经济表现较其他经济体好、美联储开始加息的原因。而欧洲经济近期超预期,原因在于其金融周期开始触底,信贷在恢复、房价开始上升。中国正处在金融周期接近顶部、风险最高的位置,这是2017年全国金融工作会议对金融发展理念有较大转变的缘由,现在更多强调规范和稳定。

  中国金融周期接近顶部

  中国现在的经济、政策和市场面临的问题都与金融周期接近顶部的时间点有关系。那么现在是不是大拐点呢?我们没有水晶球可以准确预测未来,但可以通过一些经济金融指标来帮助判断。

  首先是宏观杠杆率,当前去杠杆取得初步成效,信贷偏离其趋势的缺口有所收缩,但还是较高,并且高于其他国家水平,可以说这个调整刚刚开始。

  另一个指标,就是非金融部门(企业和家庭部门)债务的还本付息负担。相对于GDP而言,美国的高点在金融周期的拐点,经过几年的去杠杆和利率下降,非金融部门的还本付息负担明显下降。中国在过去10年还本付息的负担越来越大,占GDP的比例超过了美国在危机时候的最高点,现在每年20%以上的GDP用于还本付息。

  这些问题不可持续,2017年加强监管是政策拐点。结合基本面的要求, 金融周期拐点正在发生应该是一个合理的判断。

  那么中国会不会发生金融危机?中国的体制和机制有别于其他国家,2017年加强监管、治理金融乱象已经取得初步成效,因此个人判断,中国发生美国崩塌式的金融危机概率应该是比较小的,但不发生金融危机不代表就没有问题。金融和房地产过度扩张带来房租、地租、人工成本的上升,造成经济结构扭曲、挤压实体经济,同时还带来了贫富分化、区域分化和环境污染等问题。因此即使不发生金融危机,政策也需要调整,要解决经济结构性的问题。

  结构性的问题有几个重要体现。一个是杠杆率,所谓“过度杠杆”从来都是结构性的,不存在总量杠杆率过高的问题。国企杠杆率比较高是当前的一个突出问题。按行业划分,可以看到,其他实体行业在过去10年杠杆率上升幅度小,产能过剩行业过去上升较多但近一年多来因为供给侧改革有明显下降,只有房地产行业杠杆率在不断上升。这不仅是金融风险问题,也是结构性经济扭曲的印证,房地产行业的高杠杆率意味着其占用了过多资源。

  同时,国际经验显示,贫富分化和金融扩张相互促进, 有加剧迹象。十九大报告提出,当前社会的主要矛盾已经发生转换,现在的问题不是落后生产力的问题,而是发展不平衡不充分的问题。发展不平衡不充分体现在很多方面,比如需求和供给、金融和实体、区域之间以及环境污染问题,但最根本、最关键的不平衡就是收入分配的差距。很多不平衡都源于贫富差距,这就是为什么我们认为未来结构调整,最根本的抓手就是要促进公平。

  从金融周期看政策框架

  全球金融危机后,传统宏观政策框架发生了一些变化。首先是货币金融调控从单独依靠货币政策,转化为货币政策加宏观审慎管理的双支柱。理论上讲,货币政策注重经济周期,宏观审慎管理注重金融周期调控,背后是宏观政策目标发生了变化。传统的物价稳定代表经济稳定这样的理念被证明有误区,政策目标不仅要维护物价稳定也要维护金融稳定。

  短期内加强监管对化解过去累积的金融风险当然有帮助,但宏观审慎管理是一个新的框架和工具,其效率和效果还有待检验,所以我们不仅要看双支柱,还要看财政政策。

  金融危机以后,全球的财政政策理念也发生了很大变化,之前财政强调平衡和稳健,财政不应在宏观经济调控中发挥作用。金融危机以后,财政政策在一定程度上恢复了逆周期调控的功能。财政投放货币不带来金融风险,但会带来通货膨胀。虽然两种极端都不好,但过去几十年金融自由化时期的极端是太过依赖金融和信贷,所以要往回调一点,要更多一点地依靠财政政策。这应该是理解美国减税、理解中国未来财政政策的一个重要方面,即减税不仅仅是结构问题和分配问题,或是促进经济增长问题,实际上财政扩张有利于限制金融周期扩张,降低金融周期波动。

  在以上的政策框架之下,要限制金融周期的扩张有三个重要方面:一是紧货币,也就是央行加息;二是紧信用,也就是加强审慎监管;三是宽财政,尤其是减税。

  从美国看,金融危机以后财政扩张缓冲了私人部门去杠杆对经济的冲击,财政扩张不仅在总量上对稳定金融周期有帮助,在经济结构上也有帮助——原因是财政税收制度是调节收入分配的重要方面。美国过去几十年贫富差距越来越大,但是富人和穷人消费的差距并没有扩大,原因在于,经过财政税收调节以后的可支配收入差距并没怎么扩大。这就是税收和财政支出结构在其中起到了二次收入分配的关键作用。

  从我国看,中国的财政支出结构有待改善,转移支付不够。十九大报告提出的一些政策导向其实就是纠正财政支出结构的不合理,精准扶贫攻坚战其实就是一种广义的财政支出。我国的税收结构也不合理,过多依赖增值税等流转税。所以我们需要减税,应该降低增值税等流转税。十八届三中全会提出税制改革的方向就是要降低间接税、流转税,提高直接税。

  从金融周期看,2018年中美两国将呈现什么样的宏观政策态势呢?美国处在金融周期上半场,是“松信用、宽财政、紧货币”的组合,信用扩张,同时减税、增支带来财政扩张,这都会促进总需求,由此美国货币政策取向必定是紧货币,财政扩张对经济刺激作用越大,美联储紧缩的力度就会越大。

  中国当前处在金融周期顶部,监管加强、信用收紧,对短期的总需求有拖累,这种情况下,财政扩张有利于对冲紧信用的影响,货币比较理想的状态应该是稳健或者偏中性的货币政策。2017年财政尤其是广义财政(包括地方政府融资平台),与2016年相比偏紧,我们认为2018年广义财政会有小幅扩张。总体来讲,2018年中国的宏观政策大概率将呈现“紧信用、稳货币、宽财政”的组合。 2018

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